台肥(1772) 研究分析(上) 化學肥料篇

個股研究

公司

台灣肥料股份有限公司由民國 35 年台灣省政府設立,並一直以來都擔任台灣農業發展的重要國營事業,於民國 88 年正式轉為「民營」並且上市,其所謂官方說法的「民營」為避免讀者疑惑,在此簡單說明就是上市上櫃向大眾募資僅此而已(絕對沒有讓民間來經營的意思喔)。以最新的持股顯示雖然農業發展委員會(下稱農委會)持股僅 24%(最新報載農委會有意出脫股權籌措財源使之持股降到 12% 但未確定),但若翻開董監事名單即可發現都是農委會的代表人掌握董事會,監察人還是中華郵政股份有限公司,郵局裡竟也有化學肥料方面的人才還真是臥虎藏龍!現任董事長李復興先生與前任董事長鍾榮吉先生(前立法院副院長)網站的簡歷均為立法委員即民意代表,在此簡單判斷應該是屬於相信專業經理人的一種布局。公司股本為 98 億元股價近 10 年約在 40元~80 元左右徘徊下圖參照。

產業狀況

台肥內銷比重高達 85%,故台灣農業政策與台肥未來營收息息相關,而近年來政府實際上每年准予開發的科學園區、產業園區亦或工業園區,卻屢屢以面積完整的中南部農業區為對象加上農委會的休耕補助金額大於耕作的效益對老農來說缺乏動力耕作(每公頃補貼 45000 元/年)。舉例而言,據農委會主委陳保基稱屏東一甲地要近 15000 萬,但是用來作水稻的收入僅不過 30 萬元,買地成本過高且在每年 800 億的休耕補助下,形成拿補貼比種田還賺的詭異情況。年輕人往都市發展也對家裡的農地缺乏興趣,炒地皮的投資客出價也讓老農有高價賣出的誘因,又民國 91 年修農業發展條例讓農地不需要農民也可以自由買賣等於是開了一扇方便之門(潘朵拉的盒子?),可自由交易農地且任意的打造農舍當作民宿,綜上,以下資料顯示我國可耕作面積逐年遞減,且 2001 年修法後合法的農舍已經增加3 萬棟(不合法的農舍請自行猜算)若以平均農地面積 4000 平方公尺計算可耕作的農地面積實際上應該比 80 萬公頃少更多。

國內缺乏制肥原料幾乎完全從國外進口為減輕生產成本政府成立肥料價格審議小組調整出廠價格故原料價格在台灣由政府控制,至於化工產品原料液氨、尿素及美耐明於民國 100 年以後全數仰賴進口台肥因為進口量大亦從生產者轉為供應者成為國內同類業者之主要供應商,現為國內最大肥料生產廠家年供應國內市場 70 萬公噸佔總需求 70% 以上在該產業是屬於不折不扣的寡佔市場。

肥料產業上中下游關聯圖

主要產品產製過程

複合原料關聯圖

產品銷售比率

資料來源:103 年年報

本業基本分析

由上表可知,複合肥料是其主要產品占本業將近 40%,其實際生產肥料 466517 公噸較上年減少26%、化工產品 88556 公噸與上年持平。台肥近年持續擴大資本支出,在台中興建生產工廠、碼頭及倉儲設施已陸續完工,並於今年起加入營運,104 年將持續進行磷肥工廠增建及海外工廠柬埔塞肥料廠興建,並希望提升台中港倉儲的競爭優勢拓展物流事業等計畫。唯以 103 年財報揭露本業銷貨收入 103 年為 128 億元,銷貨成本高達 131 億元呈現虧損,故雖然總毛利為 28 億元,但是在扣除房地產收入成本之後其肥料事業為虧損。在查詢前幾年財報後,發現 102 年銷貨收入為 136 億、成本 135 億;101 年銷貨收入155 億、成本 149 億。以這幾年來說,肥料銷貨收入逐年降低,但成本並無相對降低,故在 103 年發生銷貨虧損現象,但過去幾年其毛利率也僅 3% 左右而已,對任何一個產業來說都是偏低的一個數字。據台肥最新法說會稱,在台中廠的開工並加入產能,後可望力求本業損益兩平,至於結果如何,且讓我們拭目以待。公司聘用的員工約 900 人左右,以國營事業來說,算是人數較少人事負擔較輕的。營業費用平均在 12 億左右,佔營收 8%,並因為近來加強行銷,而有逐年升高的趨勢。

償債分析

從上表得知,歷年來應收帳款週轉率皆小於應付帳款周轉率且幾乎達到 2 倍的差距。簡單的說,台肥要收的帳款要 80 天才收得到現金,但是要付給別人的帳款卻 40 天就要付現,顯然並沒有因為寡佔市場而擁有規模經濟的上下游談判優勢(該公司網站說因為要照顧國內同業所以吸收成本賠錢賣!?)。再來固定資產周轉率從 2008 年以來都是低於 0.5,代表有股本過大資本利用率低落的現象。負債比率為 25% 左右屬於優良的比例,長期負債有 7 億元,在查詢財報後發現都是遞延所得稅負債(土地增值稅)。若扣掉此項目長期負債等於是零,所以台肥的速動比率一直都是大於 100%,更不用說利息保障倍數,簡單的說台肥財務結構上是屬於無負債的公司。

台肥研究分析(下) 土地資產篇