台肥研究分析(下) 土地資產篇

個股研究

台肥研究分析 土地資產篇

現在來到了一般大眾最有興趣的土地資產活化,常常在新聞媒體上看到關於台肥土地的開發,至於台肥到底有多雄厚的土地資產呢?還是從以下最原始的土地分佈開始吧。


資料來源:法說會


上表呈現出台肥至今的土地庫存,不用多說,最主要就是位於台北市南港區的土地具有雄厚的開發價值。而整體的土地公告現值高達 326 億,而且南港區的土地在 102 年會計師依公允價值重新評估價值更高達 620 億元,所以相信用現在的股本計算相當土地資產為每股 33  元價值確實應該是非常保守的估計了。

 


R5
土地面積 6759 平方公尺,採取與建商合建,其銷售樓地板面積約 33778 平方公尺,銷售金額約 100 億。此極為知名的建案無雙該案於 2011 年底即完銷,預估將於今年底拿到使用執照開始交屋,且獲利 30 億元相當每股 3 元,可望於今明年認列(小評:相當於處分於今年認列所以對未來幾年沒有任何 EPS 貢獻)。
C3
地號為南港區經貿段 15 號,土地面積 41537 平方公尺,其使用分區為商業區(商業娛樂設施使用)容積率為 440%,坐落於上圖的經貿一路跟二路,其街郭完整區位鄰近南港工業園區及展覽館。該案並已於今年 9 月設定地上權招標案,正式與中國信託人壽和台灣人壽簽約,內容為地上權年限 45 年,並於到期後有延長 40 年的優先選擇權,其權利金金額為 175 億元,每年並按土地公告地價 5% 收取租金(小評:台肥價值最肥美的一塊地終於塵埃落定,不採處分而是用設定地上權的方式值得讚賞,既讓參與者不需一次拿 300 億現金出來,每年將近 2 億元的地價稅也是由中信集團負擔,又可貢獻台肥每股 17.8 元的 EPS 每年約0.4 元,且在未來的南港園區開發保持參與度跟每年持續的現金流收入)。
C2 與C4
地號為南港區經貿段 12 號,C2 土地面積 23310 平方公尺、C4 土地面積 6911 平方公尺。原則上是採取自行開發及部分招標,C2 辦公大樓及停車場由東正投資負責 20 年的辦公招租與物業管理。飯店規劃方面已由漢來及凱撒飯店得標,目前規劃兩棟五星及三星級 22 層樓國際飯店,並交由日本丹下建築師設計,日後房間數可望突破千間。台肥表示預計投資金額約 92 億元,其每年飯店租金收益近 4 億元,該案於年底前將送都審及環評,預計明年第一季取得建照動工,2018 年正式開幕營運。C4 土地容積率 360%,為台肥在南港最小面積土地,未來將興建台肥總部,於搬遷後把位於南京東路的台肥大樓另為出租,作為長期收季來源(小評:這幾年還會持續資本支出尚無現金流挹注)。
新竹

原為台肥新竹廠近 27 公頃的乙種工業用地,於民國 93 年變更為 19 公頃科技商務用地,並將 8 公頃的土地捐贈給新竹市政府,作為世博台灣館產創園區(上圖 E1)。目前規劃為台灣世博館,由環球購物中心營運,開幕以來已吸引數百萬人次造訪增進整區的價值(小評:整體策略為只租不賣保有完整產權可謂進可攻退可守)。

綜合分析

本文認為所謂的國有企業有三個重點,其一是不管政府或是泛官股的銀行持有幾 %,重點是中華民國是否掌握並且控制整個董事會的運作跟人事、業務或是資本支出的實際經營;再者,其從事的是否為壟斷的事業,需要特別許可照才可以經營;最後一點,是否需長期執行國家的政策?台肥董事會均為農委會人馬,且經營事業亦為壟斷事業,又長期執行農委會的肥料補貼政策,故在本文的標準台肥被歸類為國營事業無疑,也就是說並無所謂的民營,頂多是「民有」在此合先敘明。

資料來源:財報狗
本業經營整體來說乏善可陳,在每年寡佔肥料市場上其毛利率跟同業相比明顯偏低(不到5%),本文相信台肥在官方的政策要照顧農民的進料成本,故在肥料的價格上無法提升而提高毛利率是可以理解。但上市股份有限公司畢竟是以股東權利、以獲利為優先吧?又財報指出,為善盡國際責任,台肥於民國 98 年捐贈 5000 萬美金(15 億台幣)資助沙烏地阿拉伯設立農業中心,所以讀者請想一想,中華民國這個老闆用投資者的錢,長期照顧農民或做國家外交,請問散戶股東們是否真心同意呢?以上圖來說,整體毛利率雖然到 15%,但是都是靠不動產的開發支撐,不動產的淨利率大概是營收的 30%。所以說,營收 60 億有 18 億的淨利潤,資產活化後,有多少利潤尚待日後財報證實,本文先不予置評。整體營運績效不算好,股本過大分散了每股盈餘,但是運用資產的周轉率又很低,往往不到 0.5 次,造成笨重的腳步難以轉身,在日後千變萬化的市場可能有應變不及的疑慮。至於台肥到底適不適合投資,本文建議,如果各位讀者可以以下圖淨值比率為參考基礎,用一定的比率來做區間操作應該是不錯的選擇。因為哪天股災來臨時,畢竟有中華民國這個護身符,公司本身又無長期負債,應該無倒閉的問題,每年股利大約有 1.8 元,哪天漲高也可以獲利了,結算是在空頭下適合防守的股票,最後祝大家投資順利!

本文章內容純討論與分析, 若有數字錯誤請指正,謝謝