樂陞(3662) 資本市場之操作教科書

個股研究

〈緣起〉

以前常在火車站補習接近9點下課,從忠孝東路的公車站牌等公車,一旁的一之鄉蜂蜜蛋糕總是吸引著我買了不少以補償消耗的葡萄糖,也經常在怡客咖啡唸書準備國家考試,一念之間突然發現這兩家牛馬不相及的零售店被更不相關的遊戲公司樂陞各以1.3億收購,讓筆者非常好奇這家公司的由來,在查詢的過程中發現這家公司的操作模式非常精采曝光度很高,每隔幾個幾月就有大新聞,一下併購一下收購一下進軍大陸市場名人加持等等,加上近日又發生日商欲公開收購未果無法交割事件博大版面,大股東也屢屢上今周刊接受訪問暢談其成功故事(編按:每一個上今周刊的人物都不喜歡失敗所以只能做第一欸?),讓筆者有點心動想探索其股價的真實價值。

董事長許金龍曾任聯合報擔任記者多年,曾為談話性節目的來賓跟主持人,所以讀者們可以了解樂陞近幾年頻頻在媒體上搏版面的新聞屢見不鮮吧!在跨入樂陞的經營前可說是遊戲製作門外漢,但是在經過精心的布置之後成功延攬到知名媒體人陳文茜跟前台北市文化局長李永萍成為獨立董事且李之出席率達到100%,獨董名單其中赫赫有名的的是前經濟部長、總統府國策顧問尹啟銘,其陣容跟經營團隊可以說是星光滿面打趴一堆上市櫃公司,令筆者驚訝的是原來這些大咖們平常也是在家打電玩遊戲呢(編按:以後不能再說當宅男沒搞頭!)。除此之外翻開法人代表人名單知名遊戲橘子的創辦人劉柏園亦在其中遊戲橘子持有3%股權,經營陣容之強大我想雖然許金龍非遊戲本業出身但應該沒有人會懷疑專業能力的不足吧?

上表參照,KINGKONG亦為許金龍100%持股之境外公司,觀察其董監從2013年持股25%穩定下滑到現在約5%,董事長並公告因為基於財務理由申報轉讓40%的股票加上設質比率超過90%,目前可以說用不到1%的資金控制整家公司槓桿比率頗大,依最新修正的公司法應該有一半的股票不能投票而影響表決權。

〈產業觀望〉

遊戲產業分為軟體開發、營運、發行與通路分布四部分,舉例而言歐買尬公司主要集中於代理發行和下游的通路點數購買,公司基本上都是客服人員專門跟玩家溝通以促進遊戲的滿意度。樂陞屬於上游的遊戲開發之後以收取授權金為現金流並以跨平台開發為主要業務,許金龍於接受訪問時曾自詡樂陞就像是半導體的IC設計公司掌握智慧財產權,其2015年宣布取得真三國無雙的IP授權開發手游。公司成立後於2005年以遊戲的美術設計正式跨入遊戲業,去年宣布參與日本知名電玩遊戲太空戰士的美術開發商之一,惟其貢獻之營收尚不得而知。網頁遊戲在於技術較簡便回收期較短,且在之後跨入手遊開發轉換成本較低,缺點就是遊戲壽命期比較短不容易吸引高端或是死忠玩家付費參與,此外年輕的玩家越來越重口味,於是越重視各種聲光效果跟3D畫面,近年來美術人員的編制已經佔了各大型遊戲研發成本超過一半以上可見一斑。

資料來源:年報

〈業務概況〉

資料來源:年報

2015年營收比重為,遊戲軟體佔49%,美術服務製作佔21%,手游部門18%,一之鄉蛋糕佔16%,遊戲比重雖然很高但是都是來自於大陸公司Tiny piece(已公告出售)跟北京樂陞,本業的遊戲開發好像沒有多少營業額可以建立穩定的獲利模式。從下表的組織圖來看樂陞基本上是一家控股公司,這也難怪本身沒有營業額都是靠認列啦,讀者們應該也可以想像日後會有哪些小金雞會上市上櫃~。另關於怡客咖啡的營收應該有3億不知道是還沒認列還是包含在餐飲部門內,一之鄉一年營業額2.5億虧損150萬還沒賺錢,此外每年的研發費用約1億截至目前為止員工約200人筆者設想扣掉餐飲的門市人員應該真正的遊戲設計人員不多。2016年上半年自結EPS只有0.32元公司的,理由是因為處分Tiny Piece後認列一次利益就沒有經常性的業務了,這樣的話豈不是2016年可能EPS只有1元??說老實話這樣的表現要支撐百元股價,除了128元的公開收購案筆者實在想不出有啥其他原因。

組織圖來源:年報

許金龍在致股東公開信上說明在上市10年來總共募集了102億使公司成長無虞。筆者很好奇算了一下從08年到2015年總共稅前淨利加總18億台幣,換句話說許老闆募集了這些錢幫公司投資10年投資報酬率大概18%換成IRR就是約不到2%年化報酬率,至於這樣的績效好嗎應該是見仁見智,我們尊重多元的聲音。

近幾年向外併購除了大眾熟知的一之鄉和怡客咖啡,最大的金額是大陸同步網路公司,其合約金額達到53億台幣幾乎是資本額的5倍之譜,令人不解的是大家對於這家同步網路公司的營業項目跟營業利潤皆一無所知,原因就是這家被併購者也是在開曼群島上註冊,所以當然沒人查的到。老闆藉由增資私募等方式籌足現金要買一家開曼公司想必內行人應該都知道是如何操作吧?!筆者只知道53億不是一筆小錢,這家公司成立16年來都還沒賺到53億的半數呢,不過換個腦袋思考的話經營者的勇氣某種程度也是令人折服。

 

樂陞的股本從一上市1.2億至2012年一口氣大幅增長到6億,公司賺錢幾乎沒發現金股利,都是配股票股本持續膨脹到2016年12億左右,導致雖然淨利增加但歸屬到EPS並沒有增加,故2008年EPS2元到了2015年雖然帳面上賺很多錢從三千萬進步到5億但是EPS還是只有2塊多,不過這幾年都有配股票所以長期持有的股東應該還是有賺到錢才是,只是近兩年辦了兩次私募跟六次可轉債好像已經破證劵市場的記錄了。

〈小結與追蹤〉

日商百尺竿頭是做甚麼的筆者查詢之後還是搞不清楚只能期望有高人指點,截至目前為止原本日商用每股128元以公開收購樂陞的方式確定破局,影響超過3000人、凍結超過4萬張股票且創下了國內資本市場上第一次公開收購破局的先例,至於要如何解決恐怕只能走以法律團體訴訟或保全措施,雖然金管會已介入處理表示公開收購條件已成就,不履行的話有惡意違約涉及民刑事責任,不過政府機關也只能依法行事,所以曠日廢時這是免不了的,想當年投資人保護協會成立也是花了3、5年才打贏確定官司,故受害之投資人只能自求多福吧~筆者在許金龍致股東的公開信看到說要籌措資金以經營者買回(management buyout),用128元買回自家股票,這句話頓時讓本人看不懂,是類似實施庫藏股嗎?還是真的要在去市場上籌資用128元買回自家股票??別忘了現在的股價可是只有70幾元啊,依文義解釋許金龍感覺做人很有義氣!簡單的說別人不用128元買我的公司,我就借錢籌資跟你小股東買我自己的公司!!確實充滿了霸氣令筆者懾服!最後請讓筆者改編石油大亨洛克斐勒的一句話做結語:「我不靠天賜的運氣活著,我靠上市賣股票而發達」。

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