復興航空 最後的旅程能安全降落嗎?

個股研究

復興航空近日無預警宣布停航並在隔日的董事會宣布解散讓社會大眾震驚不已,接下來外界不外乎是對興航的謾罵與批評等等,開罵之人當然有道理,但是安泰地政想要了解的是經營一家航空公司的風險跟底線到底在哪裡?營利事業若不能獲利還顧的了企業的社會責任嗎?相信藉由了解興航的財務可以當作企業管理的失敗案例。我們先環顧歷史興航1951年成立是第一家民營航空公司,最早的業務僅有處理空地勤的代理業務在停業31年後,1983年由國產實業林家接手並改英文譯名為TransAsia Aiways,自1988年重新回復國內航線於2004年由林明昇擴大經營購買機群,增加日本、韓國包機服務及兩岸等航班。2016年辦理了最後一次現金增資母集團大股東國產實業出資10億使股本膨脹到75億。翻開股東名單除了林家與中華開發以外還有寶典交通產業基金持有9%,據悉其出資者為空中巴士之母公司EADS,當年並以每股17.5億元出資9億台幣入股。
主要股東更新到2016年6月與最新情況或有不符

復興主要股東

興航營業額淨利

興航近年財報節錄如上,自2002年航線增加兩岸線、A320及A330機群加入營運以來,營業額從50億年增到85億並於2010年獲利來到史上新高9億多,跟風的媒體還宣告興航得以跟長榮和華航一搏航空大老的地位。然好景不常自2010~2014年營業額雖繼續屢創新高從85億到130億,油價攀升一桶超過100美金,從此獲利有如失去重力般一路下滑,在航權分配不如預期之下仍繼續擴大資本支出購買廣體客機。興航近幾年的稅後淨利確實慘不忍睹,安泰地政試著找出稅息折攤前利潤,發現每年折舊高達20億以上利息反而很少只有2億,以致稅後虧損但營業現金流跟EBITDA皆為正數(如下圖)且每年都有20億之譜,如果不一直買新飛機擴張太快在載客率不變的情況下確實有機會在日後損益兩平,只不過短期現金流撐不過斷炊之下只好宣告解散。

興航ebitda

航空業務

飛機起降次數

兩岸空運方面從2013年開始增加各貨運航班、航點,客運航點擴增為55個,各方營運班次由每周414班增為420班,雙方合計每周840班。上表得出在2015年達到高峰後2016年不管是起降次數跟進出境人次皆有顯著的下滑,平均每月下降12%的起降次數,可以說2015年是旅客來台人次的短期高點。

載客人次

興航2014年載客超過340萬人次,21台機隊平均載客率達72.4%,2015年飛機次數增加但是兩次接連的空難事情讓載客人數大幅減少來到250萬人次,載客率只有60%。2016年前10月載客人數事實上有顯著的提升,可知有慢慢走出空難的陰影、回升人數超過15%,不過對興航來說在空難後用低價促銷例如飛日本3000元有找、台北到高雄從1350降價到1150元比高鐵還低等等,以致於單趟營收拉不上來,分攤後的成本還是居高不下因為同樣的載客率但營收少人家15%。

成本分析

燃油成本

航空業天生就有油價飆漲的風險,事實上現在存活下來的航空公司幾乎都是各國的國有企業,各國航空公司在高油價的營運下毛利率普遍都在15%以下。上表擷取2013年的法說會,每年大概需要用到70萬桶,占了成本的30%以上乃是業界常態興航當然也不例外,那時一桶平均價格在110美元故一年需要20億的油錢,以此推知以目前平均45元的油價和用量其燃油成本應該不會高於前項的20億,僅佔營業額20%左右應該是可以接受的燃油成本。至於維修成本在6%左右跟同業相比差不多,還有機場的營運費用等這些經常支出還算正常算是有固定成本的概念。

資產分析

公司財務出狀況時存貨通常都不值錢尤其是3C商品因為過季更是慘烈,興航的存貨不是飛機而是維修換貨的載具及消耗性零組件,歷年的財報中認列存貨跌價損失幾乎都是零可證明該零組件有保值性。一般我們在評估公司的淨資產時要小心無形資產這個項目,一不小心就被會計師整個打掉這種情況時有所聞,遊戲或軟體服務公司的無形資產最多也最危險,好在興航的無形資產甚少不到1億餘淨值評估並不影響全局。

航空設備

興航於2016年9月份引進2架A330-300租機後,該機型將擴充為4架,主要用於飛行亞洲各大熱門航點,截至今年底,復興航空機隊總規模將達22架,括A330-300四架、A320五架、A321四架、ATR-72九架其中ATR已經簽訂售後回租契約。第三季引進的6架飛機,包括飛行國際與兩岸航線的2架空中巴士客機A321、2架A330租機,以及兩架飛行國內線的ATR-72 600客機,全機隊平均機齡到終止營運前為5.4年。

興航飛機群

上圖為固定資產列表與飛機群資產項目,房屋建築及土地合計12億,房屋持續提列折舊2億,重點當然就是航空設備、銀行擔保品之飛機有11架,其中最有價值的是A330兩架跟A321neo,A330新機空中巴士2016年的價目表建議售價是2億美金、A321建議售價為1億美金。造價貴機齡新、服役時間短保養成本低皆是其中最珍貴的資產,新機群總價錢高達260億以上,每年各提列折舊20億在2016Q3已經評價到160億,筆者認為若以財報的評價,整體飛機設備為當初購買的6折了,亞太地區以大陸跟東南亞對廣體客機的需求還每年倍增是一個事實,相信在國際二手市場不會跟6折價相差太遠,故認為若處分之後應該有很大的機會滿足債權人的借款。

轉投資

轉投資

子公司僅有復興空廚尚稱獲利,空廚創立於1966年,1979年配合桃園機場啟用,在南崁設立廚房,除了自家公司,還服務日本航空等多家同業,最後一次的財報揭露一年可做5億營業額利潤大概有3000萬還算不錯至少是穩定的賺錢事業。復興空廚在台灣餐飲業頗負盛名,提供國內知名餐飲業者烘焙產品,大型咖啡連鎖店、百貨公司均是主要客戶。2016年4月復興空廚以5.25億元賣給中保故財報已經認列。該樁交易案,興航估計可獲利2.38億元稍微填補一下本業。

小結

上市公司最終就是要賺錢不然對不起公眾的小股東,在群情撻伐之後還是要回復冷靜,興航的員工大概有1800人其中300人是機師組員,資遣費已經有提撥7億,之後可能還是會走法律程序不過曠日廢時應該是免不了,國內公司債發行10億在外流通發行餘額現今約1.8億。筆者簡單地根據2016年Q3季報算一下清算價值

流動資產減流動負債=負36億(員工薪資再提列5億)=負41億

現金=7億 存貨=7億(不調整原因前述) 長期投資=7億

固定資產=140億(最終考量打85折約120億) 其他資產=33億(不調整)

長期負債=93億   應付帳款=3億

總結=120+33+7+7+7-41-93-3=37億

林董說每天開門營運就要賠1000萬,所以從10月初到11月22日總共有52天1000萬*50=5億37-5=32億 股本在增資後為75億,故清算價值每股約4.3元

以上供讀者參考

5 comments

  • 您好,請問幾個問題,我從wiki上參考,A330 (4架) , A321(6架)交機時間都在2018年後,因此,這部分最有價值的部分,就沒有體現在資產上,另外,這幾架飛機因尚未交機,這平均機齡是否總體提高,是否這資產評價需要再降低? 另外, 因為復興不準備接手訂購的客機,是否應該將預款 12.29 億元 剔除,如果這些屬實,筆者可否再評估一次資產剩餘價值,是否遠低於 $4.3?

  • A320 總體自有6架平均機齡12年,為最大問題,A321 機齡 2年, A330 2架自有4.5年。自有飛機應該是13架

  • 市場上,大多數人對於復興清算是認為投資人應該是血本無歸的,但我仔細看了復興的飛機買賣記錄,復興的飛機買賣量是不小的,表示,會計師的折舊估算應該有參考性,如果今天股價跌到這麼低的價值,其實買進應該風險不是很大,我個人覺得復興的財報跟您的評價是有一定的參考性。只是詳細結算出來最後投資人能拿回的金額是多少,這要看實際狀況,以今天來說,如果買進復興,應該5﹣6倍的獲利是有的,只是投資都被股價的跌勢所影響了

    • 抱歉我的網站怪怪的無法回覆留言,現在回復你最新狀況
      復興航空的飛機群以大約台幣110億標出,我個人認為這應該是接近底價跟我當初的估計有十億的落差,員工資遣費最後是7800萬
      第二點我在估算的時候不小心把現金和存貨重複計算到流動資產所以要扣除,再者有網友指出資產裡的存出保證金
      6億可能無法收回,整體估算之後在我的公式裡淨值只剩22億當作參考!

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