管理階層

如上圖採取信託方式籌資對大眾發行受託人是德意志銀行，基本上是兩層管理人機制，第一層是物業管理亦即修繕招租的經營樓層管理，綜合性商場某種程度像是在經營百貨公司，櫃位的型態，品牌的經營契約與管理，簽訂內容如營業額的包底抽成等，招租的佣金項目投資人需注意，有些物業管理會再把招租的事項外包出去給仲介，不過若是外包出去的仲介都是自己人的話那就有道德風險，至於那些REITs有上述情況請投資人自行留意。楓樹選擇自己招租對筆者來說那當然是最好的選擇，畢竟肥水不落外人田佣金，有時高達物業管理費的20%以上並不是一筆小數目。接下來就是整個REITs的管理階層人事開銷跟辦公室花費，新加坡的會計師跟律師費用可是歐美等級，千萬不要用傳統亞洲的邏輯去計算專業人士的開支故總薪資接近1400萬新幣，結表如下總管理費近年約五千多萬新幣，其中值得注意的是管理階層的費用是用基金單位支付，對投資人來說是很不錯的方案，因為代表該REITs不需要付出現金給管理團隊，再者管理團隊本身願意持有該物業受益單位代表對營運前景更有信心才是，道理有點像是公司內部人長期持有公司的股票，故筆者認為是一大優點。

財務分析

REITs的財報揭露跟一般公司有點不太依樣，有些名詞先解釋一下幫助理解。Gross revenue income為總租金收入下稱GRI。Net property income為總租金扣除掉大樓樓地板管理、機房維修、電梯發電機保養、地租、保全人事、招租的佣金和免租期等淨租金收入，簡單的說就是維持物業大樓運作所必需不可缺少的費用。Distribution per unit每一受益單位可分配金額下稱DPU。Eps在股票分析定義為每股盈餘，唯每股可分配盈餘不一定跟Eps有關係只能說理論上小於後者，通常要提列10%的法定盈餘公積及特別盈餘公積，金融業還要提列備供出貨等奇奇怪怪的名目，總之就是不能配息要放在帳上，故筆者認為DPU這個觀念很好甚至建議政府機關以後要求公司的財報列出每股可分配盈餘的報告書給投資人才以示負責。上表顯示DPU從2013年1.394逐步緩升等於一年10個百分點達到1.923實屬不易。

損益表裡有公允市價評估項目，也就是每年會把持有的物業按市價重新評估，如上表每年皆有2億新幣左右的市價增幅，筆者認為僅能做為參考並不是真正的價值，因為沒有賣掉都不算且不能當作可分配盈餘的分母，NPI淨利潤率為80%約高於商場同業的平均值，投資人請注意光是GNI與NPI的比率是否合理就可以評估是不是經營良好的商場物業了。

安泰觀點

上表為三大物業剖析可知道，又一城乃楓樹大中華最重要的營收來源佔了約75%，按年佔比營收跟淨利穩定上升15%，再來近年的成長動能也幾乎都靠又一城的租金上升，為了尋找嶄新的成長業務故收購了上海展想大樓，安泰地政認為以香港的零售業年減8%，電商又大舉攻城掠地的前提下，往日又一城的租金要每3年增加20%難度頗大，若日後展想租金無法填補又一城的成長缺口那恐會陷入獲利停滯不前的隱憂。但有危機也有轉機，楓樹母公司在香港投資的東九商業地CBD2，此項目正在興建中，基金既然叫楓樹大中華我們相信時機成熟時應該有機會納入而成為日後成長的動能。