豐興鋼鐵TPE:2015 廢鋼之煉金師(下) 投資研究

個股研究

電弧爐

豐興擁有三座直列式軋鋼廠及兩座電弧爐,一台是交流AC一台是直流DC,電弧爐年產能各是85噸跟100噸,電爐煉鋼係以廢鐵與石灰石為原料,經高溫融煉除渣,再將電爐之鋼液倒精煉盧及添加矽鐵等副料精煉。電弧爐能造渣脫磷調節成分,從產出到廢料之週期屬於高度利用再生物料。安泰地政認為電爐廠目前仍享受離峰電價之優惠且無課徵能源稅,況且電弧爐煉製產品主要以長條狀,主要用於建築業,若以後全面開放中國大陸進口是個隱憂,退一步言筆者從親友處亦得知,小型貿易商或工廠早就偷偷進口大陸鋼製品打亂市場行情,嚴重拖累到鋼鐵正規軍,政府要如何管制想必又是一大難題。

豐興鋼胚產品逐年下降從200萬公噸到2016年僅剩150萬噸,軋鋼廠年成品180萬公噸,主力產品為鋼筋、型鋼與盤元,鋼筋產品多樣化及多種尺寸一應俱全,國內重大工程如捷運、機場、五楊國道等幾乎都可見鋼筋應用之足跡,自煉特殊鋼種SBQ於2015年已達到100%已完全取代進口鋼胚。

 

產品業務

台灣地區一直存在煉鋼(上游)不足、軋鋼(下游)過剩的現象,以電爐業而言自產廢鐵僅能滿足需求6成,其他還是需要進口廢鐵及鋼胚,台灣的鋼筋市場需求約在550萬頓但產能卻有900萬噸,在此環境下產品差異性不大、客戶忠誠度低加上又有大陸的低價傾銷,長期而言鋼筋不是也不應該是豐興主要的利潤來源,鑑於如此豐興近幾年不斷地調整產品線,現在鋼筋銷量僅佔國內市場10%。型鋼為基礎工業用料,為豐興最賺錢的產品在國內佔有率60%幾乎是獨占市場,其中的訣竅來自於林明儒上任後推動的加盟制度,現今豐興的加盟廠商超過五百家,並已經建立起綿密的貿易網佔營收70%,其他30%直接送到公共工程的工地。林明儒舉例就像百貨公司,買越多折扣越多,不開票用現金付款再打折扣,且價格公開透明讓經銷商不用暗地勾心鬥角,節省討價還價的時間,一來可保障客戶的利潤空間,二來更穩定成品的銷售量。近期以謝裕民為首的台灣鋼鐵聯盟成立對中鋼集團造成不小的挑戰,豐興也有參與其陣容,兩邊押寶的意味濃厚不失為好策略。盤元一半應用於線材製品一半應用於螺絲螺帽。鋼筋同業有東鋼、海光等廠約有30%市佔率,市場競爭激烈毛利率通常都在5%以下,但豐興從廢鋼開始一體製成,毛利率有10%可說是傲視同業,說真格的若豐興只有生產鋼筋作者基本上是不會長期持有。

財務分析

豐興在當地及資本市場風評不錯,三代同堂的經營故事也很精彩,但故事終究只是故事,我們還是必須用冷酷的數字檢驗豐興喔!上表顯示豐興的營收在2011年達到380億後,開始轉型不以鋼筋及半成品鋼胚為主,故在轉型初期2012年淨利從28億腰斬成14億,營收像是溜滑梯一樣到2016年只有200億,大部分投資人想必對於製造業營收減少一半應該唯恐避之不及吧?筆者當時也不例外但神奇的是渡過轉型期後,淨利在2012年谷底轉璇後開始往上攀升,之後年增12%並在2016年又回升到2012年的水準,安泰地政認為若是以6年當一個景氣循環周期來檢視豐興可說是頗有成果。

大家知道中鋼員工有一萬人,若是以每員工淨利相比中鋼是每員工貢獻200萬元,豐興是每員工貢獻270萬,筆者欣賞的是自從2012年步入轉型期後,雖然短期犧牲營收,但營業費用也跟著從15億減少一半來到8億的水平,費用減少不是因為裁員,是在人事跟行銷上實施精實政策使然,豐興員工約800人含外勞在內年終獎金6個月、平均年薪水116萬,綜合評估其職能效率實為國內製造業佼佼者。

安泰投資觀

製造業很重要的數據是稅前淨利與營業現金的比率,從上表可看出該比例非常穩定,每年的營業現金都大於稅前淨利,甚至在2012年還大幅超前達到淨利兩倍以上,筆者當時在轉型的初期看到營業現金沒有因而減少而放心許多,任何有助於現金流入都是對公司有正面的影響,短期內可能會因為折舊、設備或存貨的評價影響獲利,我們要記住會計師在不確定的情況下,理論上都是用最保守的原則去評價,換個角度來說雖然現在獲利短少,但長期的持有還是會還給投資人!

豐興的產品線看似調整有成之後前景就一路光明嗎?上表乃杜邦分析可看出淨利率的上揚彌補了營收減少,得以讓ROE維持10%左右,但總資產周轉率卻是從1.6一路往下1等於是回不來了,筆者認為營收的短少確實犧牲到整體工廠的產能利用率,豐興近年資本支出選擇原有舊廠之設備更新,總斥資22億元鋼筋生產線與真空脫氧設備,計畫2017年底正式投產,新設備採用先進的低溫製成,全尺寸鋼筋新式產線,可降低廢氣的排放與大幅提昇鋼筋品質提高良率,想必在正式運轉後應該有助提升資產周轉率。

再來豐興凡是遇到重大投資案,都會成立投資計畫可行性小組,計畫評估時間可長達數年,早期公司就為了是否投資中國大陸而整整評估三年,最後認為單打獨鬥去大陸設廠可能是死路一條因而作罷,若以結果論豐興可說是作了極正確的決定。或許在現在盛行高周轉率的年代,外界譏豐興行事作風綁手綁腳太過於保守,但其不畏外界批評堅持走自己的路持續四十幾年,或許也是這擇善固執的精神讓30年前還有四百多家鋼鐵廠但今日依舊屹立不搖並越顯茁壯!

未來的成長性筆者認為其重點在持股22%的子公司台灣鋼聯,台灣鋼聯股東陣容可說是電爐業者的集合,由豐興召集東和、海光及未上市協勝發等籌辦。由於電爐熔煉時許多沸點較低的金屬會提早揮發與懸浮粒子結合,這些有毒物質利用集塵設備收集起來統稱集塵灰,鋼聯從德國進口的旋轉窯花了五年才達到設計處理的五萬噸處理量,目前兩座窯場年處理量約二十萬噸,提煉出來的主要成品是氧化鋅,毛利率高達50%。台灣鋼聯的存在性有如中鋼旗下的中聯資有異曲同工之妙,其資源回收的話題性也絕對不孤單,筆者預估將來會是貢獻豐興獲利的金雞母。

 

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