冠君產業信託 Championship REIT投資研究(下)

基金

朗豪坊

2008年鷹君集團作價125億把朗豪坊賣給自己的冠君信託,作價較當時估值141億折讓12%,冠君將以先舊後新方式向鷹君配售價值30億基金單位,向公眾發售32億基金單位,並發行50億元可轉債及17億元融資,最後鷹君母公司可套現50億現金。筆者認為當時的估價真的參考參考就好,擺一個價錢高高在上再來用折讓價格出售,讓冠君的投資受益人感覺好像還占了便宜呢?

財務技巧展示太多反而露出馬腳,筆者建議直接用收益法回推即可,當時年租金約4億用125億作價收益率僅有3%,回推當時2008年的時空環境可是金融海嘯股市樓市都慘跌的時候,當時的花旗廣場一年租金收益是8億,冠君的市場價格跌到2元等於是冠君信託在市場上評價為110億港幣左右,換句話說年租金為4億的朗豪坊反而還比花旗廣場價值更高?更不用說朗豪坊出租率已近100%短期內難以再提升總租金,該價格是否為市場上的價格留給讀者自己評斷。安泰貼心提醒香港的房地產集團左手賣右手之交易屢見不顯,讀者在閱讀財務報告時請特別留意隱藏的風險。

郎豪坊辦公樓

朗豪坊為綜合性商業發展項目,包含一座樓高59層於2004年落成時為九龍半島最刀的辦公大樓,為總面積達70萬3千平方呎即一座15層購物雙場,冠君擁有朗豪坊商場與辦公大樓四個樓層以外的所有樓層,就百分比相當於酒店以外的可出租面積94%。出租率已經連續五年維持100%,健康護理及美容等時尚行業為商場最大租客群,租戶占比達46%筆者認為健康事業因應老年化需求只會增加不會減少,冠君挑選房客的厲害在此可見一般。

朗豪商場

商場為高15層面積59萬平方呎,以中檔流行服飾、美容產品及餐飲為主,並設有一個電玩樂園和一個多螢幕電影院,香港的零售業面對重重挑戰,商場經營的朗豪當然亦不能自身度外,且在內地客人旅遊人數減少之後,香港不動產業者普遍認為零售業的黃金時期已過去,且不可免的須接受銷售額放緩的事實。然朗豪坊商場經營卻有獨門之處,讓商場租客普遍可以接受微幅的租金調漲,2017年環比租金上漲3%縱使出租率已達100%,仍然可以拉高整體租金效益。

管理階層

現任CEO兼投資總監為王家琦女士,王小姐有15年金融財務的經驗,於加入冠君信託前為花旗集團與摩根大通及專投資銀行部門服務,期間完成諸多公司上市集資及策略性合併之項目,於加上鷹君不到三年即委託重任接下行政總裁,筆者認為王小姐的資歷不在不動產經營而是在投資銀行與併購上面,預計冠君日後可能會尋找標的跟尋求其他融資管道因此才拔擢王家琦為行政總裁。王小姐在2018年訪問中承認香港的物業價格已經到頂,往後要找到高回報的物業機率已經不高,未來15至20年的物業增長還是要看內地市場,目前集團正積極物色粵港澳彎區概念物業,冠君因資產負債比僅19%只要有合適標的,可即時收購不需套現朗豪坊後才出手。

管理階層領取之報酬約1.13億元,該信託不以現金支付而是發行市場上等價新的受託單位以股代付,好處是對信託而言現金流較好保有彈性,管理階層需要現金可在市場上套現,缺點是每年固定稀釋受益人1.5%,簡而言之過了十年假設信託還是賺一樣的錢而受益單位人被稀釋到只剩85%淨利,至於哪一個好本所認為冠君信託長期以來畢竟市場價格在淨值8元以下,因此需要發行比較多的單位給管理人,對我們最終受益人來說有點賤賣之虞,在該層面上淨值顯然意義不大。物業管理由自家的鷹君聘請超過200人的團隊,專門為花園道三號及朗豪坊包括租賃及市場推廣的全職服務,安泰地所認為集團資產切割上市就是會有這種潛在的利益衝突,畢竟資產提供方、物業管理業以及經理階層皆為鷹君集團全資附屬公司,儘管會計師出示意見沒有利益衝突等云云,但投資朋友們您說有沒有呢?

財務成本與債務分析

2016年銀行熱烈參與融資,冠君因而把握時機宣布與11家銀行訂立兩筆共113億港元貸款,年利率為香港同業拆息加83bp,由於息差大幅收窄冠君所負實際年利率將由2%下降至1.7%,至此2019年以前到期之借款進行再融資一舉將未來到期年限拉長。又按升息的大環境蠢蠢欲動,該信託亦展開對沖計畫將部分浮動利率貸款改為固定利率,截自2018年為止固定利率貸款已從總貸款20%拉升到50%,筆者認為冠君趁低利率環境大大吃銀行的豆腐,謹慎中帶有細膩得操作不失為一步好棋。

朗豪坊出售事件

近期母公司鷹君集團提出處分朗豪坊辦公樓的公告,委託第一太平戴維斯進行出售事宜,該物業去年淨收益為3億港幣,據稱確有不少潛在買方進行第二輪評估,冠君報價250億據傳內地的買家有實質審核過意向書,但整體進度均只聞樓梯響未見人下來,本人認為一年才收租不到4億要賣人家250億收益率回推只有1.8%,加上出租率已經100%,日後的租金上漲也是有限的情況下,實在是看不出來朗豪坊商辦的租金報酬有比美國國債好說,此外該出售計畫尚不包括第三方持有的、35、36、37、55層等於不是完整的產權卻要賣完整的價格,感覺有點卡人家的味道,畢竟不動產業產權的完整性是最重要的一件事,是以資產雄厚的內地國企買家也無意下手可資證明,筆者小結冠君要賣朗豪坊的誠意不足,在沒有改變出售條件下本人大膽預測不會有成交的機會。

 

安泰投資觀

投資的選擇上本來就沒有十全十美,冠君產業信託的強勢之處很明顯,就是他的花園道三號所在香港最精華地段,右鄰最高法院與香港首府,左起蘭桂坊與香港匯豐總部毗鄰而居、不僅豎立於中環之上,更是香港風景明信片不可或缺的地標,筆者認為其代表性不亞於紐約的帝國大廈。缺點不外乎集團內部交易分拆上市、管理階層具有潛在利益衝突、租金收益率不高等,不過觀看近年綜合報酬率確實不錯,每年可配息0.2元股價從2009年3元到2018年收5.6元年化報酬超過15%,以Reits的平均報酬可說是上乘。總結來說本人認為進場的價位是投資冠君信託最大的罩門,至於升息的環境會不會影響Reits本所認為見仁見智,像冠君本身負債比僅20%且有一半為固定利率,相信對利息的負擔不會明顯增加,投資朋友在抉擇時應該以未來租金的成長為優先考量即可。

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