朗廷酒店SS信託(香港1270) Langham Hospitality Investment

朗廷酒店SS(下稱本信託)為香港首一專注於酒店業單一商業信託之合訂證券，請記住本信託不是Reits，其本質的結構上有根本的不同。SS全名為stapled securities，顧名思義就像是把信託跟股權疊在一起，經由法律規定讓效力與種類不同的證券釘起來，並可以在交易所上市當股票買賣的信託單位，早期是由澳洲金融界創立沿用。

讀者須注意的是合訂股份組合內的證劵是不能單獨轉讓或交易，證券交易所只會就合訂證券做單一報價。目前SS在香港聯交上市共有4只，除本信託外分別是香港電訊(6823)、香港電燈(2638)、金茂投資(6139)。SS受到的金融限制比較少、槓桿比率較大，不像REITS僅能達到45%。

朗廷信託的契約權利義務略為複雜，朗廷信託的酒店出租予總承租人（鷹君的間接全資附屬公司），朗廷信託所收取租金由經協定之固定基本租金及可更改租金（按該等酒店的合計經營毛利（扣除全球市場推廣費用前）的70%計算），每核定單位由三部分組成，第一部分為一個朗廷酒店投資單位，第二部分為由託管人發行與單位掛勾並可轉讓為朗廷酒店特定普通股中的實質權益，第三由由託管人－經理發行的每個信託單位必須與一股已明確識別的優先股相繫或者「合訂」，優先股並無任派息及其他分派的權利，但於集團清盤或朗廷酒店投資終止時，則按面值贖回優先股。本信託與鷹君訂立租賃協議為包底抽成，基本租金為每年2.25億元，再以承租方式更改租金併案酒店收入而定，直至2019年12月31日為止，可更改租金由酒店合計經營毛利的70%計算，2020年後每四年按獨立物業估值之基準計算。

筆者看完招股文件的感想是香港資本家果然很擅於操作市場，甚至設計出該項契約之人本人也讚嘆真是天才啊!投資的評價涉及範圍很廣，筆者長期的邏輯思考訓練的模式就是化繁為簡，譬如SS合訂證券的條文實在艱深難懂、繁瑣複雜，在筆者心中基本上會直接定義SS為衍生性金融產品，風險跟投資報酬率的係數，就用衍生性金融產品之模型推導即可符合心中答案。是故若投資朋友沒有投資過衍生性金融商品經驗，請對本投資商品再次三思，筆者強烈建議勿把SS當作固定收益商品評價，切記，切記!

 

朗廷酒店  一段榮譽與優雅的歷史

朗廷酒店之品牌歷史可追溯到1865年，當時斥資30萬英鎊首店於倫敦開幕，公共區域鋪設15000公尺波斯毯與手繪牆紙，率先於每間客房引進電燈，以及史無前例的液壓升降機，成為維多利亞時期的豪華酒店代表。開幕典禮更是邀請到威爾斯王子(即日後的愛德華四世)蒞臨主禮，1871年拿破崙三世流亡英國時亦下榻朗廷酒店。1965英國廣播公司BBC收購朗廷酒店作為名流俱樂部與錄音室，1986年由著名的網路博弈集團Ladbroke Group收購，最後一次易手即是1995年由鷹君集團接下急待整修之酒店。1991年酒店耗資4億英鎊歷經四年完成整修，2009年又耗資8000萬英鎊重現維多利亞時期的工匠風情。

唉~說了那麼多朗廷的歷史，可惜本信託組合中並無朗廷倫敦酒店在內~，筆者不禁要抱怨鷹君集團不夠大氣。直接把英國酒店本尊上市，相信一定可以吸引包括海外中東富豪人士豪一擲千金!是以本信託酒店組合僅包括上圖揭示香港朗廷酒店(甲級)1994年開始營業、旺角康得思酒店(前身為香港朗豪酒店)2004年開業及香港逸東酒店(乙級1990年營業)均位於九龍區，甲級是最高標準相當於五星級飯店。

上圖為三大酒店住房率與客單價，朗廷酒店本尊當然是平均房租與貢獻率最高的物業，安泰事務所查詢至2011年之平均房租與2018年租金並無明顯上揚是一項最大的投資警訊，酒店物業其他房地產類性質不同，酒店本質上並無已承諾支付中長期合約租金的租客，酒店入住率於不同時間會有較大變化，本信託之酒店亦有不少收入來自於餐飲業及其他設備收入佔比近30%，此外酒店業不會因中長期租續約時租金低於訂立租約時水平，或因租戶任何理由不續約情形恐受租金大幅變動。另香港新增房間數量供應於2018年大幅增加5000間增幅達6%，高於過去五年平均3.5%增長率，香港旅遊署統計全港星級飯店每晚客單價為1288港幣。

香港觀光人數

香港一年訪港旅客高達5800萬人次，以900萬人口來說是1比7，幾乎是世界上比率最高的地區。中國大陸依舊是最大客源市場佔整體訪客76%，訪港留宿比率約66%，一周一行措施自2016年起已實施兩年，對旅客的下行壓力已獲得穩定控制。訪客人次雖然多但仔細看過夜人士僅有2780萬人，不過夜當日跨境人數超過3000萬人佔大宗，孰不知現今很多深圳居民每日往來香港工作者大有人在，加上台灣與日韓人士進出大陸也以香港為主要海關，是以筆者認為實際上在香港境內花錢消費，貢獻觀光業僅有2780萬人次。

派息政策

鷹君集團所持有的五千萬個單位約2.5%，放棄收取分派股息的權利，並較2016年一億單位少，尚須注意是2018年以後鷹君集團將盡數實行分派股息之權利。歷年配息表可粗估每年配息約在0.2港幣水位，惟美中不足的是派息率不穩定，筆者認為鷹君集團顯然不是以純益比率決定派息多寡，時而50%時而超過100%讓人無法預測，派息政策流於恣意日後不改善恐非投資者之福。

安泰投資觀

財報在評價本信託4個酒店的估值為200億港幣，約為每核定單位6元，市場價格約3.2元，股價淨值比帳面上折讓47%似乎頗有投資的安全邊際，但筆者在此指出，一般我們用股價淨值比去評價，系考慮若立即清算是否有溢價空間。本信託乃一只投資契約，實際上單位持有人並無上述酒店之所有權且加諸種種限制，故本人認為以股價淨值比評價本信託之價值似有疑慮尚待釐清。本信託負債比約35%，若是跟一般REITs相比負債比是不高，利息保障倍數長期在4倍大致處於安全水位。鷹君集團主席羅家瑞綜合持有本信託65%合訂單位，持股水位近年不斷攀升算是好現象無疑。

簡單粗估最大酒店營業額為9.5億計算式如下:

香港朗廷 498(房間)X100%(住房率)X2092平均房租X365天=3.8億港億

香港康得思 663(房間)X100%(住房率)X1653平均房租X365天=4億港幣

香港逸東 465(房間)X100%(住房率)X983平均房租X365天=1.7億港幣

上表之損益表得出近幾年的總營收差不多在7億。若用上述公式簡易計算，得知本信託最大營收頂多9.5億就會達到天花板，酒店投資估算方法通常係以客房最大營業額為基礎，以香港酒店之同業利潤做比較即可，若投資成本高於上述數字一定倍數即為昂貴價，若是做不動產估價筆者還可以提供更簡單的方法，即每客房成本法相信更是簡單易懂，以本信託為例總房間數共1626間，以現市值60億計算，此時投資本信託之三家酒店等於每一間客房成本為370萬港幣、每年客房營收34萬左右，至於投資報酬率是否合適就留給讀者評估吧~

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