簡介

筆者一直對中國的不動產市場持續關注，若能用合理的價格進場一級城市的寫字樓，縱然租金投報率低一點，但大家還是認為長期下來無論是銀行貸款、抵抗通膨應是沒問題。但我們知道中國一級城市的不動產早已經被央企、城市企業或香港不動產集團所佔地圈住，事實上筆者認為以資金規模等因素一般投資人早就錯過進場北京或上海等一級城市的時機。然筆者在翻閱香港聯交所的上市REITS列表當中發現春泉產業信託，查閱之下該信託的物業性質赫然符合筆者理想中的期待，於是進一步埋首於研究資料中。

春泉產業信託2006年於開曼群島成立， 2013年在香港聯交所上市招股價4元發售4.4個基金單位。管理人與德意志銀行簽訂信託契約並為受託人，管理人是由日本私募基金AD Capital，後改名為 Mercuria並於東京交易所上市之私募股權公司(股份代號7190)，其知名股東包括日本政策投資銀行、伊藤忠商事株式會社、三井住友信託銀行和Asuka Asset Management。

華貿中心物業

春泉主要的物業係在北京商務中心CBD東南面區域，地址為北京市朝陽區建國路79及81號基地約占15公頃，擁有兩棟1號及2號甲級辦公大樓官網稱總投資近一百億。華貿中心為多用途商業大樓，包括一個購物中心兩個五星級飯店分別是北京麗思卡爾頓與萬豪酒店，華貿中心25層高寫字樓一座(第4至28層)，第29層高的寫字樓2座(第4至32層)，建築樓面面積為145,373平方米及地下層合計共600個停車位並與北京地鐵直接相連，距離天安門僅九分鐘車程，每天約有兩萬人在此上下班。土地使用證字號為京朝國用第00118號，土地使用權期限於2053年10月28日期滿，平均年租用率在96%左右，租金每月每平方米上市以來五年間從274元增長至364元，年複合成長率為6.4%，讓筆者吃驚的是其單一最大的租客不是某大型國企銀行且也不是從事金融業，而是從事辦公室事務機外資愛普生，第二名的戴爾斯克系德商商業諮詢顧問公司，故筆者認為雖然大部分為金融業進駐，但是其中最大的前三名租客皆非金融業充分地展現出華貿中心產業別的多元性。

北京CBD商辦市場

北京CBD位於長安街、建國門、國貿和燕莎使館的中心交會區。連接東四環、京通快速路的樞紐。據戴德梁行報告每天有超過四十萬人在CBD區域辦公，CBD面積不足十平方公里與盧森堡比較僅有其國土面積之1/258，然報告指出CBD交通堵塞非常嚴重，十年以後估計將有60萬人進出，供給能然有限尤其是在國貿三期落成後，CBD已無可供規畫之成片土地。北京CBD區域近幾年外資企業因物價與租金成本不斷上漲，陸續從早期黃金地段搬遷至外環地區，國內本土公司的增長需求漸漸取代外商有助於緩解該趨勢，內資企業也許不比世界500強，但捨的花錢躍升檯面卻是不爭的事實。儘管北京的商辦大樓新增建築量不斷增加，但是對於高端寫字樓的需求還是保持穩定。2018年甲級寫字樓成交價約為每平方米50100元人民幣，金融街一直以來皆為北京市租金最高區域，租金達到每月每平方米550元左右。

土地使用稅

城鎮土地使用稅系以國有土地為課徵標的而對使用個人或單位課徵，性質屬地方稅，理解上相當於台灣的地價稅。計算標準50萬人以上的大城市為每平方米年稅2至30元人民幣。

房產稅

2016年7月1日前房產稅乃以原值70%按1.2%稅率繳納，此後新制改變如下

1. 就該物業租賃按年度租金收入計算繳納稅率為12%(不含增值稅)
2. 就該物業空置部分按原稅率2%課徵

春泉決算每年因新制而須多繳納之金額約為1900萬人民幣，基本上2017年稅後淨利還比2016年下降幾為此房產新制所貢獻，投資朋友要特別留意!

英國物業投資

承租人為剩餘範圍內汽車服務商Kwik-Fit的英國84項商業物業組合，大部分租約於2032年期滿，收購條件包括一項只漲不跌的租金審核機制並於五年調整一次，英國零售業目前約占春泉投資組合7%。該物業的原始股東為日本伊藤忠商事株式會社，太盟地產質疑以市價的股份換取英國物業較資產淨值大幅折讓45%的基金單位配發，顯有賤賣春泉之嫌，至於大股東間的爭執本文將於下文敘述。

大股東爭執事件

太盟地產於2016年下半多次增持春泉的股份，並迅速成為僅次於春泉本身的第二大股東，持股比率約15%。太盟地產(PAG Real Estate)，2018年春泉要求召開特別股東大會，表決罷免管理人及具有敵意併購。太盟地產：當時持有春泉約1.57億個單位為第二大股東，對信托價格表現一直落後深感失望，並認為管理人決策質量低、存在利益衝突和缺乏任何增長策略，且管理費過高，損害單位持有人利益。。此外，春泉價格較其真正價值出現極大幅度折讓近42%，反而其他可比較信託價格相比資產淨值平均折讓只有3.7%今次太盟地產(PAG Real Estate)再次有行動，以高於市價要約：每個要約基金單位現金4.85港元。要約價較基金單位於最後交易日(即2018年9月24日)收市價溢價約 61.7%。按春泉每年平均派發0.24港元之分派計算，相當於一次派發未來8年的股息。

太盟地產以基金單位現金4.85港元，高於市價要約的條件之一：由於春泉將於2018年10月29日日舉行之批准惠州交易的決議案在特別大會上獲獨立基金單位持有人通過(該條件可由要約人豁免)或於2018年10十月29日(星期一)(首個截止日期)下午四時正前所收到的合資格基金單位持有人的有效接納少於35.182%之基金單位(即446,454,867個要 約基金單位)，要約將告失效。倘2018年10月15日前或前後有足夠基金單位持有人接納要約且要約在接納方面成為無條件，則要約人有意豁免有關惠州交易之條件並進行要約。要約人尚未收到接納條件致達成持有超過50%支基金單位，因此最後宣布現金收購要約無效。

安泰投資觀

春泉自2013年上市以來總共派付117港仙，以上市價來說已回收三分之一的成本，春泉的配息總數跟比率也是各中佼佼著。表按香港上市REITS的市場價格回推之派息率與資產折讓度，大部分REITS的市值淨值比率大概在1左右，而春泉僅有0.45確實偏低且負債比率不到40%亦是一時之選。兩大股東吵吵鬧鬧已經好幾年已是歹戲拖棚，筆者不諱言說春泉的公司治理確實大有問題，要是其他公司筆者早就不屑與之。但春泉的物業畢竟不同凡響，乃屬皇冠中的奶油，不動產投資界有個金玉良言Locaton Location Location當屬最佳代言，筆者承認在心中的天秤優質的物業大於不良的公司治理。俗話說有一好沒兩好，或許也就是大股東爭執導致春泉股價長期低迷不振讓低於淨值也讓機構法人敬謝不敏，若無此因素搞不好股價早就反映該物業應有的價值。最終理智的投資者應該回歸價值投資的初衷，做出最設合自己的判斷才是。

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