緣起

筆者當初會注意韓國的特別股係當年某日閒閒沒事閱覽巴菲特在2005年對哈佛學生的演講，提及花旗送給巴菲特一份韓國股票的報告，老巴在6小時之後就分散進場了20支普通與特別股，其名單如大韓麵粉等平均市盈率僅4倍，心裡想說老巴竟然私人口袋一億美金投資那麼多韓國股票一定有他的道理，加上韓國:撼動世界的泡菜作者Daniel Tudor訪問中也揭露他偏好投資韓國特別股，喜歡追根究底的本人從此就跨入了研究韓國證券市場的不歸路。話說如此還是先檢視一下老巴投資的大韓麵粉成效吧!

筆者特地找出大韓麵粉從2006年至今股價圖如上，從老巴的言語舉止推定進場成本約每股8萬韓圜以下，之後短短兩年在2008年大漲一倍，若金融海嘯沒有逢高進袋，在2012年也漲回至15000元已經穩賺不賠，且該檔股票殖利率約3%。據悉老巴在2015年後僅留下現代汽車股票，因此我們可以大膽推斷大韓麵粉應該讓老巴獲利180%，持有9年換算其年化報酬約20%，筆者認為以老巴的威力該投資不算特別高，但對筆者來說已經很滿意算是穩當的投資。

特別股之歷史由來

재벌:英文發音Chaebol翻譯成中文為財閥，乃韓國特有之企業文化遺跡，為大型綜合集團且為家族所控制，據統計韓國十大財閥資產約佔韓國GDP75%以上，2017年統計光是三星集團股票就佔韓國股票總市值22%權重。財閥旗下子公司上市目的不是在資本市場上籌資，通常是有其他不為人知的考量，例如1970年代朴正熙政權為了壓制財閥採取強制財閥上市，分散股權過度集中於家族持股的壟斷現狀，當時各財閥心不甘情不願地上市，但是擔心上市後被競爭對手從資本市場大量購入股票而失去經營權，各財閥之間的競爭也是非常競爭險惡，大宇集團與LG的爭鬥史歷歷在目，因此他們在折衷之下發行的所謂的特別股藉此符合政府分散股權的要求，至少檯面上家族持股不要那麼集中以平息社會輿論。韓國證交所規定上市的公司除了股權分散以外股東要超過1000人以上達到公眾持有的法定標準，譬如三星的李在鎔事件就徹底的表現出運用各集團公司上市做循環持股，達到控制經營權的目的防止外人爭奪董監事可見一般。

 

資本市場之運作

韓國特別股跟投資朋友們一般熟知美國特別股性質特別地不同，韓國特別股在公司清算剩餘分配的順位優先於普通股，而股利分派權和普通股則是一模一樣，實務上某些公司對於特別股股東的股利分派還可能多於普通股股東，唯一的不同是沒有投票選舉董監事的權利，筆者的解釋是韓國公司派願意給小股東多一點錢藉此掌握住經營權，翻譯成白話就是叫小股東拿錢不要來管事。既然此一作法是為了安撫小股東而設置，當然不會核發太多股數，也因此機構法人基於流動性問題較無法參與，換句話說韓國特別股係為個人投資者量身訂做，可說是個體戶投資者最大的福音。特別股雖然股數較少但也都是在韓國證券市場上掛牌交易，基於特別股沒有投票權故通常都是折價交易。某投研機構統計韓國近100多種特別股跟普通股的差價從1993~2015年折價大約在40~60%上下，簡而言之對於不想參與經營權只想要配股配息的投資人韓國特別股是一不錯的選項。

機構投資者做長期研究也發現特別股股東並未遭受不公平待遇，反而跟普通股的散戶股東幾乎一樣，至於所謂的失去投票權問題，事實上大部分公司普通股股權幾乎都掌握在家族手裡，因此一般小股東就算持有普通股也難以在股東會上施力，遑論爭奪經營權，因此外資報告認為實務上韓國特別股跟普通股的經濟價值幾乎一樣，若此邏輯成立既然價值一樣當然投資股息較多價錢較低的特別股!

精選特別股

上圖為筆者參照各項資料與本身投資經驗特地篩選出特別股相對股通股折價高、股息殖利率分派高、市盈率低、公司規模與基本面佳等精挑細選出數十檔特別股。三星特別股折價已收斂在15%以內特此剃除原因下會專文敘述，本所挑選出的特別股殖利率均超過3%、折價比超過40%、市營率低於十倍、股價淨值比也幾乎低於1。筆者投資邏輯係基於四重保護的安全邊際，第一係低市營率和低股價淨值比詳細解說請搜尋老巴的net-net投資法，第二係投資韓國的經濟發展與個股強大競爭力，基本上筆者挑選的公司在該產業都是寡頭甚至是獨占事業，該企業的護城河可說是深不可測，第三係期待特別股跟普通股在大幅折價後的收斂行情，第四係公司本身發放的股息讓持有人亦有現金收入，此乃投資韓國特別股的四重安全邊際也是筆者的終極奧義!此外關於韓國股票殖利率筆者稍微說明，韓國股息發放率算是非常小氣，平均發放率僅有20%，4%在韓國算是高股息了，不過相信靠股息的投資人應該很難接受這樣的發放與殖利率。

現代汽車

市營率及淨值系價值投資的基礎，相信作Pair-trade價差的投資朋友應該很熟此類邏輯，兩個幾乎相同的標的若價差太大就去做收斂，只是筆者建議此類做法不以幾天為基礎，通常韓國市場需要數年及市場變因才會有顯示出折價收斂之效果。以上圖現代汽車股價為例，特別股與普通股的折價範圍普遍在30%~70%，可說是在此區間做盤整。2012年一度達到極度誇張的80%的折價， 若進場當時之特別股成本約每股5萬韓圜，普通股時價20萬，經過兩年現代汽車的營收、淨利與市場佔有率幾乎沒有本質的變化，但特別股隔年開始跟普通股做大幅收斂，股價從5萬漲到15萬足足多了三倍，投資人應該很難相信在基本面不變下特別股竟有如此巨大的漲幅，妙的是同時間普通股不進反退竟然從二十幾萬跌到18萬 ，從現代汽車案例可以看出咱家的四重安全邊際的強大威力吧!!

三星特別股事件

近年維權股東以ELLOIT為首之機購法人大聲疾呼三星對小股東釋出善意，加上少主李在鎔接班不久急於維護經營權的氛圍下，三星電子於2015年陸續宣布對於特別股與普通股分數階段實施庫藏股，第一階段買回5.4%特別股與1.5%普通股並於2016年實施完畢，第二階段買回2.45%特別股與1.54%普通股，三星電子說明為了改善特別股的價差，將持續購買特別股直到價差收窄到10%以內。市場上在三星電子宣布後特別股市場反應異常熱烈，價格一年內累計增幅升20%以上，至此普通股與特別股的價差從40%收窄至2018年僅10%，三星電子可說是用行動來表達對小股東的照顧，從上圖三星電子的折溢價表為例，筆者的朋友在2015年決定投資三星電子，先不論三星電子的基本面如何他在研究後決定以特別股為標的，結果在2018年的投資報酬率比普通股足足多了44%，IRR年化報酬率約90%，說真的本人還真的想不到三星這種權值股還能提供這種報酬率呢!吾友現在已經出場一半的股票獲利了結以資參照。

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