緣起

筆者當然一直都知道雄獅是台灣數一數二的旅行社，前幾年上市之後跟著陸客來台的磁吸效應與鳳凰旅遊股價在當時漲了好幾番，筆者當時覺得旅行社常遇到削價競爭競、消費景氣高度敏感性、飛航安全以及進入門檻並不高等因素，一直不認為旅行社有啥投資價值。加上筆者早期投資公司很重視毛利率，通常毛利率沒有30%可能都不會往下追蹤了，在此邏輯下雄獅的營運績效一直沒有讓筆者深刻的印象。

後來筆者在某次事件後開始查詢觀光局的官方網站得出許多跟媒體報導不盡然的結果，首先發現陸客來台好像跟國內大型旅行社的業務並無顯著因果關係，究其原因係雄獅等旅行社最主要的業務是Outbond即服務國人出境旅遊，基本上Inbound即包括大陸等外國入境旅客並非雄獅等上市旅行社之主要業務，所以筆者突然發現之前陸客來台，資本市場哄抬雄獅等旅行社的股價好像是一場誤會??是乎陸客來台觀光的產業鏈中，本地的旅行社說穿不過是層層外包服務的最下游角色，加上當時一堆人進來搶做大陸生意，忍不住把接待的價錢自行抱低價搶單。大陸的上游旅行社樂得報一個不賺錢的價格，一堆小旅行社搶著接單，並期望在日後的消費抽成賺回來。但演變到最後本地旅行社成為打工仔，肥水都進到大陸當地的旅行社手裡，而筆者注意到雄獅當時並沒有一窩蜂跟著去削價競爭大陸旅客市場，讓筆者初步對雄獅有了好印象。

旅遊業概況

俗話說旅遊業是無煙囪的工業，既然如此我們還是要探討在旅遊業裡誰是擔任上游的角色，旅遊業雖然大部分來自於軟體的服務﹑但總有一大部分需要硬體設施的提供，而最大宗為航空公司與飯店業者，基本上我們一般出國的旅費裡機票跟飯店占比約7比3，反推旅行社跟上遊切票務的資金也是70%都是跟航空公司往來，但他們畢竟不是工廠製造業，並不製造出實體的產品給消費者使用，所以邊際成本比較少，他們營運的目的是期待座位率跟住房率的提高，固定支出可以在一定期間回本即可，雄獅跟他們批座位跟房間都只是預付現金或是簽訂合約給予承諾，本身並無存貨周轉率可言合先敘明。

台灣出境人次從2008年開始800多萬人次逐年往上成長至2018年超過1500萬人次，年複合成長率超過8%!!若各位讀者還沒有感受到此數字的誇張度，請讓筆者舉例鄰國日本的出國旅遊概況，日本目前約1.2億人口，每年出國人口數僅2400萬人次、也就是每5個人才1個人出國，但台灣每1.5人就有1位出國啊，筆者相信全世界最愛出國旅遊非台灣人莫屬! 自從民國100年台日簽訂開放天空的航約，其主要內容是除了不再限制定期航線的航班數，並且可以延伸至其他航點，此舉可以提供旅遊日本多樣性與客製化形成的服務，再從出境地區分析國人去日本的人次從230萬人上升1倍到460萬人次榮登國人最愛旅遊的國家，筆者認為隨著廉價航空跟網路發達該人次還有機率再次提升，熟不知眾多網紅與部落客常發文揪好友去東京喝下午茶、逛街再回台灣的一日遊比比皆是，可知現在的年輕人去日本已經上癮、一年6次以上不誇張啊?!

傳統旅行社到OTA(online travel agency)

雄獅旅行社歷史悠久成立於民國66年至今已經超過40年，股本目前7億，大股東及內部人士持股超過40%，若再加上國外機構法人、政府退休基金等長期投資人總計超過60%，筆者認為雄獅的股權集中、籌碼安定，大股東無移轉股票等因素幾乎就是好公司的氛圍啊。雄獅的創辦人為王文傑先生，王董早年即投身旅遊業，身先士卒擔任導遊在早期的榮景期幾年內就賺到一筆財富隨即移民美國，之後回台灣併購現在改名後的雄獅旅行社，當時的旅遊業因為繁雜的文書作業讓業務人員喪失許多機動性無法專注於客戶群的經營，於是王董身為前線人員深知E化是一定要走的一條路。後來認識到現任總經理裴信祐決定導入電子票務系統，並且引進全球航空ABACUS訂位系統，筆者認為裴總是讓雄獅可以轉化為電子商務及現在OTA重要角色，畢竟當時的年代學資訊工程的人不多王董本身又不是相關科系，雄獅在2002年推出官網，並在SARS期間成功成為流量最高的旅行社網站裴總可是功不可沒。線上旅行社OTA是現在的名詞，海內外知名如expedia、preceline、booking.com、大陸的攜程皆屬此類，但雄獅可是在2002年就著手於OTA的事情，以此反推王董當時的決定跟思維模式確實是領先國內的業界十幾年!

再者近年來各種零售店在電商的打壓下面臨沉重的銷售壓力，雄獅因為早在電商的整合下有一群固定的客戶，是以在其他同業不堪虧損收掉店面的操作下雄獅卻決定在全台結合虛實整合的概念在實體通路上布局，因應消費者意識抬頭加強門市做更細膩的接觸，藉由面對面的服務才能提供旅客一次到位的旅遊資訊、判斷出客戶內心真正的態度與想法，目前共有80幾家的店面做為銷售及服務的前線單位，筆者舉例光是忠孝東路的店面一年的營收超過4千萬應該是全國單一店面營業額最多的實體旅行社，讀者可以算算看就知道就算一個月租金要150萬但它所創造的坪效還是划算呢!再加上現在遷址的新店面係採整棟擴大面積承租，一樓是雄獅旅行社但二三樓是跟健診診所合作也就是國外旅客尤其是日本人來台灣除了可以吃喝玩樂還可以順便做全身健檢，雄獅提升附加價值的邏輯下採用異業結盟方式筆者認為充滿巧思值得讚賞。雄獅的出國旅遊市佔率據法說會透露約為13%，筆者在查詢五福旅遊的資料他們說對手雄獅佔有率約8%，五福的基礎在於提供服務人次與雄獅自己是以營業額兩者計算基礎不同因此結果不同亦屬合理，只不過無論是幾趴市場上龍頭第一名應該無疑是康福旅行社(可樂旅遊)無疑，筆者粗估佔有率約有20%已經是寡占台灣的旅遊市場。

財務分析

雄獅從上市櫃營業額從150億複合增加到260億，其年化增長率超過8%在已經飽和的台灣市場真是驚人的數字，僅有2017年營收略微減少，公司說法是因為其團體旅遊之主要客戶群為公教人員，在年金改革正式上路造成退休公務人員消費轉趨保守導致是國內旅遊業務有明顯的下滑。但表圖中顯示毛利率逐年下降、淨利率近年來甚至來到1%左右想必讓很多投資人裹足不前，就其理由眾多不一。首先雄獅內部把客戶分為兩類，非組織型客戶即是指終端客戶或是散客通常都是在出團前就收現金，組織型客戶意指各大企業的員工旅遊、公務員或教師團體旅遊，原則上於出發前收齊80%的團費，餘款20%待回團後雙方完成對帳及客戶滿意度調查後再行收款，筆者認為雄獅在產業鏈扮演一個貿易商跟仲介的腳色狠吃重，因此雄獅的應收帳款與應付長款處在一個很健康的正數水平，說句更白的意思雄獅在還沒出團已經收到團費，但是平均要過30天以後才需要把機票住宿等支出付給上游業者故握有很強的現金部位，筆者認為在商業模式上雄獅可說是對不管是客戶還是上下游供應商皆是處於較強勢的關係，事實上全世界的旅遊業也是一樣資源分配掌握在中間批發商OTA手上。

安泰價值投資觀

雄獅得主要業務有一半是批發一半是零售，雄獅跟可樂旅遊在早期一直到現在事實上扮演著其他旅遊社湊團與資源整合的腳色，難怪可樂旅遊的創辦人也說他們的生意模式是不跟同業競爭反而是扮演同業的後盾，至於是不是這樣筆者認為一半一半，畢竟在商言商，不過確實很多小型旅行社把整套旅行訂位系統都交給雄獅處理，老闆自己只需要找客戶全力衝刺業績即可達到產業分工的優點。因此雄獅230億的營收等於有一半已經鎖住毛利，筆者甚至認為雄獅的批發業務並未承受最終客戶的履約風險應該要用淨額法認列營收才有道理。除此之外雄獅還發展出更有附加價值的業務，先解釋依會計準則IAS 18「收入」對於營業收入依總額或淨額認列之相關指引，若企業暴露於與銷售商品或提供勞務有關之重大風險及報酬時，方為交易主理人。按公司主要營運模式，FIT旅遊及票務買賣係為代理交易性質，攸關收入及成本金額應以淨額認列。本人進一步解釋FIT意思指自由行的收入包含代訂車票、住宿、演唱會、展覽活動、高鐵票等刻向票務收入，並且與美國SABRE合作推出保證有價搜系統串聯全球81家航空公司票價組合，更能於24小時完成線上開票作業。再補充一下最近LINE開始推出旅遊機票產品其合作對象採用雄獅的系統若有收入也算在FIT項下，雄獅在販賣FIT產品時因為不涉及內容的交付與滿足所以視為仲介收入及毛利率接近100%，因為很重要我再說一次毛利率接近100!。至於其他收入也是不遑多讓雄獅以提供企業資源規劃系統等軟體諮詢以及維護收入，還有與商店分享的傭金收入等。此項收入之前毛利率也是100%但是在合併了安捷遊覽車子公司後產生營業成本，惟其比重較低尚不足以獨立分列故整體毛利率降到90%特此說明。筆者認為該項業務的增長為雄獅擴大旅遊業的經濟規模所帶來的附加價值且建立起龐大的護城河，兩項收入每年持續增加擴大經濟規模優勢金額已突破10億，超過一個股本可說是雄獅穩定現金流。整體說來雄師帳上持有超過30億的現金等於是每股45元，巴菲特說他最喜歡投資一個在現金池游泳的公司，筆者認為雄獅還真的符合該項特質，雖然旅遊業屬於高度景氣循環敏感的產業，也就是哪天景氣下滑消費者第一選擇就是減少旅遊花費無疑，但憑著龐大的現金流水位本人相信雄獅應該是最有能力度過危機的台灣旅遊業者，是以股價若來到合理的價位可好好關注。

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